红星痛失美凯龙？

撰文|张银银&编辑|欣欣然

杆友欣欣然推荐一首好听的音乐：vox门面。（ps:欢迎杆友们点第二天的歌，或将自己的歌发给我们，可以写句简短的话，我们会将音乐下面原文附上）

连锁家居龙头企业红星美凯龙（A+H股上市，港股简称“红星美凯龙”、A股简称“美凯龙”），或将易主。

2023年1月8日，建发股份、美凯龙双双发布公告，建发股份正在筹划通过现金方式协议收购美凯龙不超过30%的股份。交易完成后，建发股份可能成为美凯龙的控股股东。

建发股份是来自于厦门的国企，为世界500强建发集团(第77位，最新排名)核心成员。

这一交易应该说是A股市场上典型的大吃小，包括利率和资金方面占优势的国企对困境民企的一桩并不奇怪的股权收购。拿下家居零售龙头企业，对于建发股份来说，似乎也是好事。

奇怪的是，1月9日建发股份盘中却触及跌停。

这到底怎么回事？红星系（含美凯龙）如何度过困境？这场交易能否顺利成行？杠杆游戏今天系统解读一下。

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建发股份盘中为何触及跌停

1月9日，南方财经全媒体以投资人身份联系了建发股份投资者关系部门，对于跌停是否与公司拟收购美凯龙部分股份有关，相关人士称，我们猜测应该是的。

不过该人士称，目前(收购)这个事情属于筹划阶段，董事会还没有审议过这个事情，具体条款和交易具体情况还没定，只是在筹措这个事情，依据交易所的规则，公司需要先发信披公告。对于红星美凯龙高额的负债，公司如何解决，上述人士称，公司收购30%的股权，不可能将所有债务接过来，后续的交易如何进行，目前我这边还没有具体内容。

应该说这些回复都是滴水不漏的。也有网友说，你这也不确定、那也不确定，你发什么公告？杠杆游戏要提示一下，流程确实是这样。

建发股份的公告是这样说的：

厦门建发股份有限公司（简称“建发股份”）正在筹划通过现金方式协议收购红星美凯龙家居集团股份有限公司（以下简称“美凯龙”）不超过 30%的股份。本次交易完成后，可能成为美凯龙控股股东。

因此这次交易不构成关联交易，也不涉及建发股份控制权的变更，因此本次交易建发股份股票不停牌，该司将根据相关事项的进展情况，分阶段及时履行信息披露义务。

同时，建发股份强调，本次交易尚处于筹划阶段，该公司尚未召开董事会审议本次交易事项，双方尚未签署股权转让协议，具体交易方案仍需进一步协商和确定，并需按照相关法律、法规及公司章程的规定履行必要的决策和审批程序，本次交易尚存在重大不确定性，敬请广大投资者注意投资风险。

听上去杠杆游戏觉得真是一点毛病没有。

不过，背靠世界500强的建发股份好像也不是想象中那么强。

比如2021年营收7078亿元，听上去惊人，而归属净利润60.98亿元。这盈利的能力似乎很一般。

图表来源|东方财富（特此感谢）

看毛利率，2021年建发股份只有3.57%。

如上图，过去不少年份，建发股份的营收都是非常的高，但是对应的归属净利润都在20-40多亿元之间。而营收从2013年的1000多亿元，增长到2020年的4000多亿元。

上述年份，建发股份的毛利率一直在5%-9%左右区间。如果这样看，2021年的毛利率算是创新低了。

同样的，2022年前三季度，建发股份营收5646亿元，归属净利润35.76亿元，毛利率更是降至2.54%。

可以理解，建发股份除了有地产相关业务，更多是整合钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产有色、能源化工、机电、综合行业等业务 的供应链业务。

有些东西就是过一下手，能留下多少利润嘛。

截至2022年9月末，建发股份资产总计7754亿元，总负债6119亿元，资产负债率接近79%。

上述数字，杠杆游戏读着都挺惊人的。

这家拟控股美凯龙的白衣骑士，2022年在拿地市场上，也很牛，拿了数百亿元。

图表来源|百度股市通（特此感谢）

写了这么多，杠杆游戏想说，建发股份大确实是大，但强不强呢？

不管怎么说，这个时候如果以比较低的价格拿下家居连锁一哥美凯龙，我觉得还是很不错。只是市场反馈居然是这样，他们怎么不想想未来建发股份在地产和家居商业领域的结合、市场力？

对，为什么？

这起交易能否成行。

2

红星系有多困难　　

建发股份此次“关于筹划重大资产重组的提示性公告”披露了美凯龙方面的一些基本情况。　　

截至2022年末，美凯龙总股本4,354,732673股，包括A股3,613,447,039股(占总股本比例82.98%)及H股741,285,634股(占总股本比例17.02%)。红星控股直接持有美凯龙总股本的60.12%，红星控股的一致行动人西藏奕盈企业管理有限公司、车建兴、陈淑红、车建芳等合计共持有美凯龙总股本的0.43%，实控人为车建兴。

2022年前三季度，美凯龙营收104.84亿元，归母净利润13.18亿元。营收下滑7个多点，归母净利润则是下滑超36%。

如上图，我们看过去几年，美凯龙的营收、归母净利润其实都处于波动状态，总体来说不算好。

截至2022年末，美凯龙总资产1336.35亿元，总负债759.77亿元——如果建发股份要拿下这家公司，这个数字就要想清楚。市场的反馈大概与此也有关系。

回到2022年，美凯龙相当困难。我朋友杠杆地产之前做过梳理：

继二季度营收同比下滑后，第三季度的美凯龙继续营收、利润双降。单季度营收同比降速8.42%为35.27亿元；归属净利润同比下降47.25%为2.93亿元；毛利润也下降到19.72亿元，去年同期为23.93亿元。

2022年一季度美凯龙营收同比增速面前还维持了1.01%的正增长，归属净利润降幅也没有2、3季度那么大，仅为3.4%。美凯龙的2、3季度过得尤其难。

利润率方面，红星美凯龙2、3季度也是直线下降，净利率从一季度的18.74%分别降到9.59%、9.87%。毛利率其实降得不多，2022年1-3季度分别是61.46%、63.17%、55.91%。

受二三季度拖累，红星美凯龙前3季度的毛利率、净利率分别降到了60.18%、12.63%。

图片来源|东方财富（特此感谢）

甚至2022年11月22日，公开平台披露了美凯龙一则被执行人信息，执行标的306万元，执行法院为日照经济技术开发区人民法院。

图片来源|天眼查（特此感谢）

除了美凯龙，其母公司红星美凯龙控股集团，2022年11月发布公告，宣称对旗下债券宣称“20红星05”展期。该债券当前余额25亿元，当期票面利率6.88%。

在杠杆游戏看来，更让人担忧的确实是其母公司红星美凯龙控股的债务。该司2022年中期财务报告显示，其货币资金87.57亿元，相比2021年末减少20多亿元；但短期借款、1年内到期的非流动负债并没有减少多少。

其中短期借款为40.9亿元，比2021年末增加4亿多元；1年内到期的非流动负债为211.57亿元，压力山大。

此前2022年9月，标普还将红星美凯龙家居集团股份有限公司的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B-”，就是因为其母公司红星美凯龙控股的负面干预或风险传递，美凯龙的融资渠道或将恶化。。

标普认为，随着未来两年现金减少和高潜在债务到期，其母公司的流动性风险已经增加。

3

这场交易能否顺利成行

首先杠杆游戏要说，建发股份扩张很凶猛。

其次我认为，美凯龙确实压力很大，但是也算是不差的标的。

先说“首先”，比如2022年，房企多数都是收缩，建发系则是非常猛，比如前几年建发房产销售额仅500多亿元，在全国百强房企销售榜单中中游。

到了2021年，一下逆势冲到了1000多亿元，杀入前20。到了2022年虽然大行情有影响，但是依旧1000多亿元，进入了前10——你说猛不猛。

拿地更是凶猛，杠杆游戏看到中指研究院的数据，如下图2022年花了500多亿元拿地，位列前4。

图表来源|中指研究院（特此感谢）　　

这是建发股份的地产板块，供应链方面上文写过，更猛。当然，也正是因为供应链业务+国企背景，才可以在地产上这么猛。

然后有了可能买入美凯龙股份，控制这家企业的传闻、正式公告。

说完首先，杠杆游戏说“其次”。上文杠杆游戏有截图谈股价，建发股份这么大一个公司、世界500强的核心成员，市值仅仅只有400来亿元，美凯龙也有200亿元啊。

目前的消息是，建发股份筹划通过现金方式协议收购美凯龙不超过30%的股份。交易完成后，建发股份可能成为美凯龙控股股东。

注意“可能”。上文我有写，红星控股直接持有美凯龙 2,618,081,007 股股份，占总股本的60.12%，红星控股的一致行动人西藏奕盈企业管理有限公司、车建兴、陈淑红、车建芳等合计共持有美凯龙 18,607,640 股，占总股本的0.43%。

美凯龙的控股股东为红星控股，实际控制人为车建兴。

这60.12%、0.43%意味着什么？如果建发股份拿下不超过30%，等于什么意思？

不管怎么算，假设交易完成，车老板实际可以控制的，和建发股份差距可能不大。

车老板也好，美凯龙也罢，应该不认为自己很差，如杠杆游戏所言，其实还可以。困难当然也是真的。

所以，我们首先应该关注的是，这场交易能否完成。

其次，我们可以思考，假设按照这个剧本，以后行情好了，建发股份和车老板之间会否发生有趣的博弈。

本文未标注出处的财务图表，均源自文中公司有关公告，特此说明并致谢

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